A cura di Michele Bonollo – Director e Chief Methodology Officer presso Iason

La gestione dei rischi finanziari non è una responsabilità esclusiva della tesoreria. È una scelta di governo dell’impresa, perché determina quanta volatilità l’organizzazione è disposta ad accettare per perseguire i propri obiettivi strategici.
Inflazione, tassi d’interesse, cambi, prezzi delle materie prime e disponibilità del credito sono spesso considerati variabili esterne, sulle quali l’impresa possiede margini d’intervento limitati. In realtà, se non è possibile controllare l’andamento dei mercati, è possibile decidere quanto e in che modo l’azienda debba esservi esposta.
È precisamente in questo passaggio che la gestione dei rischi finanziari incontra la governance. Il problema non consiste soltanto nello scegliere se utilizzare un forward, uno swap o un’opzione. Prima ancora dello strumento, occorre stabilire quali rischi siano coerenti con la strategia, quali livelli di variabilità dei risultati possano essere sostenuti e quali condizioni debbano attivare una decisione, una copertura o un’escalation agli organi di governo.
La gestione dei rischi finanziari diventa così una componente della capacità dell’impresa di realizzare la propria strategia, proteggere gli equilibri economico-finanziari e preservare continuità, autonomia e valore.

Il rischio come dimensione della strategia

Ogni orientamento strategico incorpora una particolare combinazione di rischi. Una crescita sui mercati internazionali può ampliare ricavi e margini, ma aumentare l’esposizione valutaria. Un piano di investimenti sostenuto dal debito può accelerare lo sviluppo, ma rendere i risultati più sensibili ai tassi d’interesse. Una politica di approvvigionamento concentrata può consentire condizioni economiche migliori, ma accrescere la vulnerabilità alle oscillazioni delle materie prime o alle interruzioni delle forniture.
Il compito della governance non è eliminare questi rischi. Un’impresa priva di rischio sarebbe, con ogni probabilità, anche un’impresa priva di ambizione strategica. Il punto è scegliere consapevolmente quali rischi assumere, in quale misura e in cambio di quale rendimento.
Da questo punto di vista, è utile distinguere tre concetti.
La risk capacity rappresenta la perdita massima che l’impresa può sostenere senza compromettere continuità aziendale, liquidità, patrimonio e rispetto dei covenant. È il limite economico-finanziario oggettivo entro il quale l’azienda deve muoversi.
La risk tolerance definisce gli scostamenti massimi accettabili rispetto agli obiettivi e le soglie oltre le quali devono essere attivati interventi correttivi o processi di escalation.
Il risk appetite, infine, indica il rischio che l’impresa sceglie consapevolmente di assumere per perseguire i propri obiettivi. Non coincide con il massimo rischio sopportabile: esprime piuttosto il livello di rischio ritenuto coerente con la strategia e con il rendimento atteso.
La sequenza logica è determinante. Prima occorre comprendere quanto l’impresa possa perdere; poi stabilire quanto sia disposta a perdere; infine valutare quanto rischio sia necessario assumere per realizzare la strategia. In assenza di questa distinzione, il rischio viene spesso gestito soltanto quando si manifesta, attraverso decisioni frammentarie.

Un budget anche per i rischi

Le imprese dedicano grande attenzione alla costruzione del budget economico. La stessa disciplina dovrebbe essere applicata al rischio.
Il “budget dei rischi” traduce la sensibilità al rischio attraverso indicatori, soglie, responsabilità e meccanismi decisionali. Alla pianificazione del rischio segue la misurazione del profilo effettivo; al confronto tra profilo e soglie seguono azioni correttive. Senza questa architettura la copertura tende a rimanere estemporanea, spesso attivata quando il movimento avverso si è già prodotto.

Un Risk Appetite Statement aziendale può, ad esempio, fissare target e soglie di attenzione per definire:

  • il rapporto tra posizione finanziaria netta ed EBITDA
  • la copertura degli oneri finanziari
  • la percentuale di debito a tasso fisso o coperto
  • l’esposizione valutaria netta
  • l’impatto di variazioni di cambi, tassi e commodity sull’EBITDA
  • l’EBITDA o Cash Flow at Risk
  • la liquidità minima disponibile
  • il rispetto dei covenant e la capacità di servizio del debito.

Gli indicatori non devono trasformarsi in un esercizio burocratico. La loro funzione è collegare le variabili di mercato alle grandezze che interessano realmente il governo dell’impresa: marginalità, cassa, indebitamento, covenant, sostenibilità degli investimenti e capacità di continuare a finanziare la strategia.
Quando il profilo di rischio corrente (risk profile) supera la soglia di allerta ma rimane entro la capacità massima, si entra in una fascia di attenzione che richiede monitoraggio e possibili azioni correttive. Se viene superata la capacity, l’intervento non può più essere discrezionale: occorre ridurre l’esposizione, modificare le condizioni operative o contrattuali, attivare coperture o riportare la questione agli organi di governo.

La policy come traduzione operativa della governance

Una policy di gestione dei rischi finanziari non dovrebbe essere un documento tecnico dedicato esclusivamente agli strumenti derivati. Dovrebbe rappresentare il punto di congiunzione tra orientamento strategico, decisioni del consiglio di amministrazione e attività operative della direzione finanziaria.
Una policy efficace deve anzitutto chiarire le finalità. L’obiettivo è quello di ridurre la probabilità che movimenti avversi compromettano il piano industriale, la generazione di cassa o il rispetto degli impegni finanziari.
In secondo luogo, la policy deve definire il perimetro dei rischi rilevanti: cambi, tassi, materie prime, liquidità e, quando significativo, rischio di controparte. Deve poi stabilire come misurare le esposizioni, con quale frequenza aggiornarle e su quali orizzonti temporali.
Infine, la policy deve rendere esplicito il sistema delle responsabilità.

In un possibile modello organizzativo:

  • il consiglio di amministrazione approva l’appetito al rischio, le soglie principali e la policy;
  • il management traduce tali indirizzi in obiettivi, limiti operativi e scelte di finanziamento;
  • il CFO coordina la mappatura delle esposizioni e valuta gli effetti su risultati, cassa e struttura finanziaria;
  • la tesoreria esegue le operazioni entro i limiti autorizzati;
  • controllo di gestione e risk management verificano coerenza tra piano, risultati e profilo di rischio;
  • gli organi di controllo monitorano il rispetto della policy e la qualità dei processi decisionali.

Questa articolazione è una proposta di governance. La configurazione concreta deve essere proporzionata alla dimensione, alla complessità e al grado di internazionalizzazione dell’impresa. Anche in una PMI, tuttavia, dovrebbe essere definita una distinzione essenziale: chi decide il rischio che l’impresa può assumere non coincide necessariamente con chi sceglie ed esegue la copertura finanziaria.

Prima l’esposizione, poi lo strumento

Uno degli errori più frequenti consiste nel far partire la gestione del rischio dal prodotto; il percorso corretto è inverso.
Il primo passaggio è individuare l’esposizione economica netta dell’intera impresa. Nel rischio di cambio, per esempio, non si dovrebbe considerare isolatamente la singola fattura, ma compensare ricavi, costi, crediti, debiti, ordini e finanziamenti denominati nella stessa valuta. Solo l’esposizione residua rappresenta il rischio da gestire.
Il secondo passaggio consiste nel misurare la sensitivity delle grandezze aziendali. La domanda non è semplicemente quanto potrebbe variare il cambio o il tasso, ma quale sarebbe l’effetto di tale variazione su EBITDA, oneri finanziari, cash flow e covenant.
Il terzo passaggio è confrontare l’esposizione con le soglie approvate. Soltanto a quel punto si valuta la risposta più appropriata, che non necessariamente coincide con un derivato.
La copertura finanziaria dovrebbe quindi intervenire sul rischio residuo, dopo avere valutato le possibili leve industriali, commerciali e contrattuali. Questa impostazione evita sia l’over-hedging, cioè la copertura di esposizioni che non esistono più o risultano già compensate, sia l’utilizzo di strumenti non coerenti con la dinamica reale dei flussi aziendali.

La policy di rischio come presidio della qualità decisionale

Una buona policy non elimina il giudizio manageriale, al contrario lo rende più strutturato.
Definire percentuali rigide e immutabili di copertura può essere inefficace, perché il profilo dell’impresa cambia con gli ordini, il ciclo di produzione, l’indebitamento e le condizioni di mercato. Allo stesso tempo, lasciare ogni decisione alla completa discrezionalità del momento espone l’organizzazione a incoerenze, ritardi e comportamenti opportunistici.
La soluzione consiste nel definire un perimetro decisionale chiaro: soglie, intervalli di copertura, orizzonti temporali, strumenti ammessi, livelli autorizzativi ed eventi che richiedono escalation.

Una policy ben progettata dovrebbe inoltre prevedere:

  1. esposizioni identificabili e documentate;
  2. strumenti coerenti per importo, scadenza e sottostante;
  3. divieto di operazioni speculative non collegate a rischi aziendali;
  4. separazione tra autorizzazione, esecuzione, contabilizzazione e controllo;
  5. monitoraggio del mark-to-market, della liquidità e del rischio di controparte;
  6. reporting periodico al management e al consiglio;
  7. valutazione dell’efficacia rispetto agli obiettivi di rischio, non rispetto al risultato speculativo;
  8. procedure di revisione quando cambiano strategia, struttura finanziaria o condizioni operative.

Una governance di questo tipo protegge anche dal rischio di affidare eccessivo peso alla relazione con la banca o alla proposta commerciale del momento. La banca rimane un interlocutore fondamentale, ma la scelta dello strumento deve partire da un bisogno definito dall’impresa e da una policy già approvata.

La gestione del rischio migliora il dialogo con le banche

Il rapporto tra governance del rischio e finanza d’impresa emerge con particolare evidenza nel dialogo con il sistema bancario.
I modelli di rating corporate considerano diverse famiglie di informazioni: dati di bilancio, andamento dei rapporti bancari, sostenibilità del business plan e quadro settoriale. Nel piano industriale assumono rilievo anche le sensitivity e le politiche di copertura, perché consentono di valutare la capacità dell’impresa di sostenere scenari diversi da quello centrale.
Una politica di rischio credibile non determina automaticamente un miglioramento del rating. Può però contribuire a una maggiore stabilità dei flussi, a un utilizzo più ordinato delle linee, alla riduzione degli sconfinamenti. Il rating, a sua volta, incide sul pricing del credito. Il tasso applicato dalla banca incorpora costo della raccolta, perdita attesa, capitale assorbito, costi operativi e margine commerciale. Una minore probabilità di default può ridurre sia la componente legata alla perdita attesa sia quella relativa all’assorbimento di capitale.
La gestione dei rischi finanziari assume così una valenza ulteriore. Non serve soltanto a difendere margini e liquidità, ma contribuisce a preservare capacità di indebitamento, accesso alle fonti, durata dei finanziamenti e potere negoziale dell’impresa.

La governance del rischio nelle decisioni straordinarie

Il collegamento tra strategia e rischio diventa ancora più rilevante nelle operazioni straordinarie.
Un’acquisizione, un’apertura del capitale o un grande investimento modificano simultaneamente struttura finanziaria, cash flow, covenant. In questi passaggi non è sufficiente verificare che l’operazione sia conveniente nello scenario base. Occorre valutare se rimanga sostenibile anche in presenza di tassi più elevati, cambi sfavorevoli, rincari delle materie prime o ritardi nella generazione delle sinergie.

La governance dovrebbe pertanto richiedere, insieme alla valutazione economica dell’operazione:

  • sensitivity sui principali driver
  • scenari combinati e reverse stress test
  • verifica della tenuta di liquidità e covenant
  • valutazione delle coperture già esistenti
  • eventuale aggiornamento del Risk Appetite Statement
  • definizione preventiva delle azioni da attivare negli scenari avversi.

In questo modo il consiglio non approva soltanto un’operazione o un investimento, ma anche il profilo di rischio che ne deriva e le condizioni entro le quali esso rimane coerente con la sostenibilità dell’impresa.

Dal controllo dei rischi alla creazione di valore

Considerare la gestione dei rischi finanziari come una componente della governance consente di superare due visioni riduttive.
La prima identifica il risk management con la conformità e con il rispetto di limiti formali. La seconda lo considera un’attività tecnica della tesoreria, concentrata prevalentemente sull’esecuzione delle coperture.
In realtà, una gestione evoluta del rischio sostiene la creazione di valore perché rende più affidabile l’attuazione della strategia. Stabilizzare i flussi non significa rinunciare alle opportunità, ma ridurre la probabilità che eventi esterni costringano l’impresa a sospendere investimenti, rinegoziare il debito in condizioni sfavorevoli o rinunciare a iniziative strategiche.
Il valore della copertura non dovrebbe essere misurato soltanto confrontando il suo costo con il beneficio ottenuto a scadenza. Deve essere rapportato anche al costo potenziale della vulnerabilità: perdita di margine, tensione di liquidità, violazione dei covenant, peggioramento del rating, riduzione del credito disponibile e limitazione dell’autonomia strategica.
La domanda corretta, quindi, non è soltanto: quanto costa coprirsi? È piuttosto: quanto vale per l’impresa proteggere la propria capacità di realizzare la strategia anche quando lo scenario cambia?

Conclusioni

La gestione dei rischi finanziari rappresenta uno dei terreni nei quali la qualità della governance diventa più visibile. Un’impresa ben governata non cerca di prevedere ogni movimento dei mercati, ma costruisce un processo attraverso il quale esposizioni, soglie e responsabilità risultino comprensibili e deliberati.
La strategia individua le opportunità e determina i rischi necessari per perseguirle. La governance stabilisce quali rischi siano accettabili e chi possieda l’autorità per assumerli. La policy traduce questi indirizzi in misure, limiti, strumenti, controlli. La finanza, infine, rende operative le decisioni e ne verifica gli effetti sulla redditività e sulla cassa.
Quando questi livelli sono coerenti, il rischio non viene semplicemente contenuto, bensì viene governato. Ed è proprio questa capacità a distinguere una gestione finanziaria reattiva da una governance realmente consapevole. La diffusione della risk culture diventa quindi un elemento chiave per un governo strategico efficace dell’impresa.